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　　眾籌式證券發(fā)行監(jiān)管研究 (一)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。激勵(lì)問(wèn)題是伴隨信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生而為人關(guān)注的問(wèn)題。由于買(mǎi)方獲取信息通常需要較大成本，同時(shí)存在搭便車(chē)問(wèn)題，因此買(mǎi)方缺乏收集信息的激勵(lì)。證券發(fā)行市場(chǎng)即為檸檬市場(chǎng)，融資者一方的信息是完全的，而投資者處于信息弱勢(shì)。信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇發(fā)生在交易之前，由于投資者無(wú)法從投資項(xiàng)目中識(shí)別能獲得較高預(yù)期收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，因此投資者只愿支付反映發(fā)行人平均水平的投資價(jià)格。此時(shí)，優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人價(jià)值被低估，從而不愿出售證券，余下的大部分為劣質(zhì)發(fā)行人發(fā)行的證券。道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于交易之后，以股權(quán)投資為例，股權(quán)投資具有長(zhǎng)期性，其收益很大程度上取決于發(fā)行人是否勤勉工作，其經(jīng)營(yíng)決策是否均考慮投資者利益。如果發(fā)行人的管理層獲得投資后未能將資金用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，或者發(fā)行人的管理層未能勤勉工作導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗，都將損害投資者的利益。解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的通常方式包括政府與市場(chǎng)兩方面。政府可以通過(guò)管制以增加信息，同時(shí)市場(chǎng)自身可以通過(guò)私人生產(chǎn)并銷(xiāo)售信息、金融中介及市場(chǎng)中介的參與以及抵押的方式解決逆向選擇問(wèn)題2。政府監(jiān)管的方式主要為強(qiáng)制信息披露制度，政府通過(guò)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，對(duì)證券發(fā)行、交易需披露之信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，從而將信息收集和處理的成本轉(zhuǎn)移給發(fā)行人，并緩解交易各方的信息不對(duì)稱(chēng)。然而政府監(jiān)管也經(jīng)常出現(xiàn)失靈現(xiàn)象，一方面，政府掌握的監(jiān)管信息有限，因此政府作出的監(jiān)管決策并非總是有效的;另一方面，政府存在被俘獲的可能，當(dāng)監(jiān)管者與被監(jiān)管對(duì)象存在共同利益時(shí)，投資者的利益即被架空。一出希區(qū)柯克式的災(zāi)難，市場(chǎng)手段是解決信息不對(duì)稱(chēng)的有效方式。其一，金融中介及市場(chǎng)中介自律機(jī)制。金融中介是解決金融資源配置的主要手段，通過(guò)建立一個(gè)平臺(tái)或機(jī)制，金融中介將資金供需兩端有效連接，從而極大提高資金配置效率。同時(shí)，金融中介相對(duì)政府而言能夠以更低的成本獲得更充分的市場(chǎng)信息，從而更易于對(duì)交易各方進(jìn)行監(jiān)督管理。市場(chǎng)中介也能夠相對(duì)充分地掌握發(fā)行人的信息。市場(chǎng)中介包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、市場(chǎng)評(píng)估機(jī)構(gòu)等，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)提供的專(zhuān)業(yè)性意見(jiàn)旨在化解發(fā)行人與投資者圍繞資產(chǎn)定價(jià)所存在的信息不對(duì)稱(chēng)，影視視頻制作從而降低締約成本3。無(wú)論金融中介還是市場(chǎng)中介，OTC跨界營(yíng)銷(xiāo)借力微電影突圍！其實(shí)質(zhì)均在于以其聲譽(yù)資本擔(dān)保發(fā)行人的質(zhì)量，從而增強(qiáng)發(fā)行人的信用，避免逆向選擇問(wèn)題。其二，私人生產(chǎn)并銷(xiāo)售信息。這既包括金融中介、市場(chǎng)中介編制的市場(chǎng)分析資料等，也包括投資者個(gè)人通過(guò)各種途徑所能得到的信息。因此，公司能夠被公眾掌握的信息越多，信用越好，越能得到投資者認(rèn)可，知名度較高的公司往往融資更容易。其三，抵押制度。這一制度是解決借貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的重要方式，在證券市場(chǎng)上較少適用。(二)證券監(jiān)管的激勵(lì)機(jī)制。證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱(chēng)的“檸檬市場(chǎng)”。證券的價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)證券未來(lái)收益的貼現(xiàn)預(yù)期。投資者對(duì)發(fā)行證券預(yù)期收益的判斷依賴(lài)于發(fā)行人提供的信息，而這種信息為發(fā)行人所壟斷。因此，解決信息不對(duì)稱(chēng)和保護(hù)投資者成為證券監(jiān)管的核心目標(biāo)4。信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在證券市場(chǎng)上的廣泛存在使激勵(lì)成為必要。遲播三年的央視紀(jì)錄片資金需求方與資金供給方的信息不對(duì)稱(chēng)使交易成本出現(xiàn)。某種程度上，金融制度存在的主要目的即解決信息不對(duì)稱(chēng)情況下的激勵(lì)問(wèn)題，企業(yè)宣傳片制作降低金融交易的成本。諾思提出，制度構(gòu)造了人們?cè)谡?、社?huì)或經(jīng)濟(jì)方面發(fā)生交換的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，它完全類(lèi)似于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的運(yùn)動(dòng)隊(duì)中的激勵(lì)規(guī)則5。企業(yè)宣傳片制作美國(guó)教授威廉 單位:西南政法大學(xué)